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Philharmoniker Depot

20.01.15 Finanzmarktentwicklung

Aber das Studium der Finanzgeschichte, und dazu gehören insbesondere die Schulden oder die Kredite, zeigt, wie zentral wichtig und von grösstem Einfluss diese auf die wirtschaftliche Aktivität und auf das Geschehen an den Finanzmärkten ist. Grafik 14 zeigt diese Geschichte am Beispiel der USA, weil dort Daten am einfachsten erhältlich sind. Jede ökonomische Expansion war begleitet von einer Kreditexpansion, die stärker war als die wirtschaftliche Expansion. Die Kreditexpansion trieb die Wirtschaftsexpansion noch an und umgekehrt, bis einfach die Wirtschaft mit Schulden überlastet war. Das geschah sowohl mit und ohne Notenbank. Die Folge war jedes Mal eine schwere Wirtschaftskrise, bei der ein Teil der Guthaben (die buchhalterische Gegenseite der Kredite) vernichtet wurden. Natürlich wurde in jeder Phase mit andern Technologien gewirtschaftet, aber Kredit und Geld bleiben sich gleich (Grafik 15). Jedes mal trat vor der Krise ein Börsen- Anleihen- und Immobilienboom auf, weil die Inflation Jahre vorher ihren Höhepunkt hatte und deshalb die nominellen Zinsen sanken. Dieser Boom ist diesmal besonders lange, weil die Notenbanken bei jedem Einbruch die Zinsen senkten, Liquidität einspritzten und so den Kreditmotor, der wirtschaftlich expansiv wirkt, wieder in Gang setzen konnten. Aber es wurde nicht nur der Wirtschaftsmotor in Gang gehalten, sondern auch die Bullmärkte der Aktien, Anleihen und Immobilien. Die Grafiken 16, 17 und 18 zeigen wie das in den USA funktionierte und funktioniert.


Grafik 14: Der US-Kreditzyklus.

Grafik 15: Kreditzyklus und Technologiewechsel.

Grafik 16: US Zinsen für 10 Jahre Treasury seit 1971

Grafik 17: Dow Jones seit 1900.

Grafik 18: US-Konsumgüterinflation seit 1900.

Die nächsten drei Grafiken erzählen genau das Prinzip der obigen Geschichte, aber wenn die Blase platzt und die jetzt so aktuell in den Medien ist: der Schweizer Franken Euro-Kurs. Wichtig ist der Teil ab 1999. Grafiken 20 und 21 zeigen den Motor der Kursbewegung. Mit der Einführung des Euro begannen Geschäftsbanken in Europa Kredite in Schweizer Franken mit Immobilien- und Autobesitzern abzuschliessen ohne dass sie Spareinlagen in SFR hatten. Diese beschafften sie sich auf dem Interbankenmarkt, an dem auch Schweizer Banken teilnahmen, weil ja vor allem diese Franken haben. Diese Kredite an nicht- Banken stiegen von 1999 von 110 Milliarden SFR auf 380 Milliarden im Jahr 2008 oder von 27% des CH-BIP auf 70%. Der Boom dieser Kredite schwächte natürlich den Schweizer Franken, weil die Franken in Euros getauscht wurden um die bestehende Euro-Hypothek oder das im Bau befindliche Haus zu bezahlen. So stieg der Euro von 2002 von 1.45 bis Ende 2007 in der Spitze bis auf 1.68. Das war süsser Sirup für alle: die Schweizer Exporteure haben nichts gegen einen schwächelnden Franken, die Euro-Häuslebauer und Frankenschuldner auch nicht, denn ihre Schuld in ihrer Einkommenswährung wurde tiefer und die kreditgebenden Banken auch nicht, denn auch ihr Geschäft weitet sich aus. Die SNB, die hätte aufpassen müssen, verfasste in dieser Zeit nur gerade einen Aufsatz über die Gefahr der Internationalisierung des Schweizer Frankens. Dabei hätte sie bei ihren Partnernotenbanken intervenieren müssen, damit der Sirupflasche der Deckel aufgeschraubt wird. Darum werden jetzt die bösen Spekulanten verantwortlich gemacht. So hat es auch Nixon gemacht im August 1971, als er die Goldkonvertibilität des US$ für Notenbanken aufhob und die Spekulanten verantwortlich machte.
Der süsse Sirup wandelte sich aber von selbst in sauren, als die Kredite einfach zu gross und die Banken zurückhaltender wurden und der Franken-Kurs zu steigen begann. Der grosse Short-Squeeze begann. Je mehr der Franken stieg, je mehr Druck kam auf, die Franken zurückzukaufen, je unsicherer wurden die Kredite und je mehr kam die Schweizer Konjunktur unter Druck und je mehr auch die SNB. Der Rest ist Geschichte, die immer noch läuft. Diese Geschichte hätte nicht zwingend so laufen müssen, hätte die Franken Kreditvergabe unterbunden werden können. Das ist der Unterschied zur disinflationären Entwicklung der Wirtschaft und der Finanzmärkte. Sie ist zwingend, sie kommt und kam immer nach der inflationären Phase und macht auch Sinn, wenn man die inneren Mechanismen untersucht. Aber wann wird hier der süsse Sirup sauer?
Am 11. Juli 1836 schloss der amerikanische Präsident Jackson die Sirupflasche, indem er alle Verkäufe von Land aus öffentlichem Besitz nur noch gegen Gold und Silber erlaubte, um dem spekulativen Landboom auf Kredit ein ende zu setzen. In der Folge gingen 343 von 850 Banken in den USA unter.


Grafik 19: Euro-Schweizer Franken monatlich.

Grafik 20: Schweizer Franken Kredit ausserhalb der Schweiz in Mrd. SFR.

Grafik 21: Schweizer Franken Kredit an nicht-Banken in % des CH-BIP.

Heute wird aber jeder Einbruch mit mehr Liquidität und Zinssenkungen in negatives Territorium beantwortet. Eine der Folgen ist die Bondblase in weltweit allen Anleihenmärkten.
Am kommenden Donnerstag den 22. Januar 2015 will EZB-Präsident Mario Draghi ein grosses Kaufprogramm für europäische Staatsanleihen bis zu 1'000 Milliarden Euro bekannt geben. Der Entscheid hat das 25-köpfige Gremium des EZB-Rates zu fällen. Die Käufe würden die Bilanzsumme der EZB von 1'200 Milliarden auf 2'200 massiv ausweiten. Draghi weibelte letzen Mittwoch in Berlin bei Frau Merkel und Herrn Schäuble und soll die Idee eingebracht haben, die Kreditrisiken so zu verteilen, dass jede nationale Notenbank nur die Anleihen ihres Landes kauft. Offensichtlich hat er Mühe, den Beschluss durchzubringen.


Grafik 22: Rendite deutscher Bundesanleihen.

Die Märkte haben mit sog. Frontrunning die Entscheidung vorweggenommen: die Anleihen laufen zu neuen Höchst, der Euro fällt gegen US$.
Ein besonderes Augenmerk gilt den Anleihenmärkten der europäischen Peripherieländer Italien, Spanien und Portugal. Ihre Staatsschulden sind riesig (Italien: 2'200 Mrd, Spanien 1'000 Mrd und Portugal 230 Mrd Euro) und entsprechend sind die Bondmärkte gross.
Grafik 23 zeigt den italienischen Bondfuture für 10 jährige Anleihen. Seit der Krise von 2011, als Berlusconi aus dem Amt gedrängt wurde, weil er den Euro verlassen wollte, hat der Preis für 10-jährige Anleihen um über 50% zugelegt (von unter 90 auf 135). Wer hat den alles gekauft? Eine prominente Gruppe sind amerikanische Hedge-Fonds. Ich habe keine offiziellen Statistiken gesehen, mit wie vielen Milliarden diese engagiert sind, aber über gute Kontakte in London höre ich Zahlen um die 400 Milliarden $US. US-Hedge Fonds sind nicht bescheiden. Sie kaufen nicht Bonds mit kurzer Laufzeit weil sie keinen Hebel haben und sie kaufen mit Sicherheit auf Kredit. 80% Belehnung liegt sicher drin bei einem Prime-Broker wie Goldmann Sachs. US Hedge-Fonds rapportieren in US$$. Den fallenden Euro seit Anfangs Mai 2014 haben sie sicher mit Absicherungen beantwortet und nicht mit Verkäufen der Anleihen wie Grafik 23 deutlich zeigt.
Draghi als ehemaliger Goldmann Sachs Direktor weiss sicher um die Positionen dieser Fonds und die Kredite Banken. Brauchen diese und die kreditgebenden Banken eine Buyer of Last Resort und darum weibelt er so intensiv für sein QE? Die Blase kann völlig unabhängig vom Entscheid platzen. Sehen Sie die Analogie zu den Franken-Krediten in Europa wie oben beschrieben?


Grafik 23: Italienischer Bond-Future und Euro-US$.

Auch der Euro-US$ scheint das QE auch voll eingepreist zu haben (Grafiken 24 und 25). Auch zeigt Grafik 24 eine mögliche abgeschlossene Formation für eine 8-jährige Korrektur.
In Grafik 26 sind die 8 jährigen Zyklen – gemeint sind 8 jährige aufsteigende und absteigende Phasen – sehr deutlich seit 1976-77.
76-77 Spitze des Euro.
1985 Boden des Euro
1993 Spitze des Euro
2000-2001 Boden des Euro
2008 Spitze des Euro
20014-15 Boden des Euro?


Diese Darstellung des Euro-$ seit 1946 zeigt auch, dass die nächste Phase des US$ sehr impulsiv nach unten sein muss. Das ist sehr schwierig vorzustellen mit der gegenwärtig sehr negativen Stimmung zum Euro und seiner strukturellen Probleme. Aber der US$ hat das auch. Sein Problem ist, dass die ganze Welt US$ besitzt und die USA darauf angewiesen sind, dass der Rest der Welt weitere kauft. Aber nach einer langen Akkumulationsphase kommt normalerweise eine Vereilungsphase.


Grafik 24: Euro-US$ wöchentlich.

Grafik 25: Euro-US$ täglich.

Grafik 26: Euro-US$ langfristig

© Rolf Nef
Manager Tell Gold & Silber Fonds, www.tellgold.li

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