1. Aktienmärkte ...Seit dem Tief der Aktienmärkte im März 2009 haben sich alle erholt, aber von den grossen Aktienmärkten haben nur der DAX und teilweise die US Märkte neue Höchst gemacht. Teilweise deshalb, weil der Nasdaque keine neuen Höchst machte bzw. die Hochs von 2000 nicht übertraf. Die meisten andern Aktienmärkte haben die Hochs von 2007/8 nicht übertroffen.
Der Hintergrund der Erholung ist einerseits die überverkaufte Situation, andrerseits aber das massive Gelddrucken der Notenbanken, das teilweise in die Aktienmärkte floss, aber besonders die Anleihenmärkte unterstützte und somit für tiefe Zinsen für alle Laufzeiten sorgte. Denn das ist die Hauptsorge der Notenbanken: steigende Zinsen durch fallende Bonds bei der höchsten Verschuldung der Geschichte.

Zuerst zum DAX: Grafik 1 zeigt den DAX seit 1930 - zusammengeflickt aus den jeweils gültigen Indizes - mit monatlichen Daten und einem simplen Momentumindikator bestehend aus der prozentualen Preisänderung über 12 Monate. Was zeigt diese Grafik und was sagt sie aus? Sie zeigt zwei Bullphasen des deutschen Aktienmarktes: von 1932 bis 1960 und von 1982 bis jetzt. Die erste Phase, besonders die Nachkriegsphase war geprägt von tiefer Inflation, hohem Wachstum und tiefen Schulden der Privaten sowie des Staates.

Der Aktienmarkt macht sein Höchst im September 1960, knapp ein Jahr nach dem Hoch des Momentums im Dezember 1959. Die Höhe dieser Preisänderungsrate von über 100% wurde nie mehr erreicht. Überhaupt ist diese Phase von 1950 bis 1960 im Aktienmarkt extrem. Aus einer Mark im Aktienindex wurden von 1950 an ohne Dividenden 13,4 bis September 1960 (der Markt stieg von 60 auf etwas über 800), also in 10 Jahren.

Man muss diese Entwicklung aber im Kontext der Entwicklung seit dem Tief von 1923 sehen, das den gesamten Bullmarkt zeigt. (Grafik 2 ). Tief von 1923 ist in Gold gemessen und nicht in damaliger Mark, weil diese mit der Hyperinflation wertlos wurde und den Aktienmarkt nominal in die Höhe trieb, nicht aber real. Mit dem 2. Weltkrieg und der nachfolgenden Währungsreform wurden nochmals alle nominellen Ersparnisse vernichtet und damit auch fast alle Schulden.

Von 1960 bis August 1982 ging der deutsche Aktienmarkt nominell nur seitwärts, real sogar abwärts. Die neue Bullphase ab 1982 startete zusammen mit den weltweiten Aktienmärkten aufgrund der disninflationären Entwicklung. d.h. sinkender Inflation und sinkenden Zinsen. Was 21 Jahre out war, wurde jetzt in. Der DAX stieg von rund 600 im August 1982 auf jetzt 10.000, also etwa mal 16,6 aber in 32 Jahren. Das ist bedeutend weniger als die Entwicklung von 1950 bis 1960, als der Markt in zehn Jahren um das 13,4-fache anstieg.

Das Hoch des Momentums liegt aber 16 Jahre zurück im Mai 1998. Die drei neuen Hochs seit dem Jahr 2000 sind alle durch das Momentum nicht bestätigt. Der DAX bildet seit 2000 eine riesige Topformation, trotz der Ver2,5fachung der monetären Basis der EZB (von 470 Mrd. Euro auf 1168 Mrd. per Ende April 2014) und dem Euro, der der deutschen Wirtschaft hilft, weil die lateinischen Länder nicht mehr Abwerten können und so unter deflationären Druck kommen und kaum mehr konkurrenzfähig sind.

Ist der DAX wirklich am Ende oder wird er durch die Liquidität nochmals getrieben?

Grafik 1: DAX seit 1930

Grafik 3 zeigt den DAX wöchentlich. Der Momentumtop gemessen mit einem RSI liegt im Jahr 2007. Der Absturz ins Frühjahr 2009 scheint mir impulsiv zu sein und die anschließende Bewegung bis jetzt scheint mir korrektiver Natur zu sein, auch wenn neue Höchst erzielt wurden. Das aktuelle neue Hoch ist divergent zum Momentum, d.h. der RSI Indikator bestätigt das neue Hoch nicht. Das ist ein sehr häufiges Zeichen bei Tops.

Grafik 3, die den DAX täglich zeigt, bestätigt diese Sicht. Das aktuelle Hoch wird durch das Momentum nicht bestätigt. Auch wenn kurzfristig nach einer weiteren Korrektur nochmals neue Höchst möglich sind, muss man diese prüfen, ob sie durch neue Höchst durch das Momentum bestätigt sind oder nicht. Man das auch das langfristige Bild nicht vergessen, dass der Markt am Ende einer langen und künstlich verlängerten disinflationären Periode ist.

Grafik 3: DAX wöchentlich

Grafik 4: DAX täglich

Nachfolgend die Aktienmärkte von Frankreich, Italien, Spanien, Holland, des Nasdaque 100 und Hang Seng (Hong Kong).

Alle weisen seit Frühling 2009 dieselbe korrektive Struktur auf, die ich im DAX vermute, hier bei diesen Märkten aber viel klarer zum Ausdruck kommt. Diese Märkte sind in einem langfristigen Bearmarkt, die Spitze war 2007, beim Nasdaque sogar 2000. Erstaunlich ist der Aktienmarkt von Hong Kong, der trotz seiner Nähe zu China und Asien generell keine neuen Höchst hat erreichen können. Die Erholung all dieser Märkte ist eindeutig korrektiver Natur und nicht impulsiv.

Grafik 5: CAC40

Grafik 6: Aktien Italien

Grafik 7: Aktien Spanien

Grafik 8: Aktien Holland

Grafik 9: Nasdaque 100

Grafik 10: Hang Seng (Hong Kong)

US Aktienmarkt

Der US Aktienmarkt gemessen am Dow Jones zeigt ein ganz ähnliches Bild wenn nicht dasselbe wie der DAX. Grafik 11 zeigt den Dow wöchentlich mit dem RSI Momentumindikator. Die Momentumdivergenz sticht noch mehr ins Auge als beim DAX, denn er ist seit über einem Jahr divergent. Dasselbe ist der Fall im monatlichen Chart. Das Hoch von 2007 ist zwar überschritten, aber nicht bestätigt durch das Momentum. Das effektive Momentumhoch war schon 1997. Die Divergenz hält also schon 17 Jahre an.

Grafik 11: Dow wöchentlich

Betrachtete man den Dow so wie den DAX seit dem Beginn des Bullmarktes im August 1982, so liegt das Monmetumhoch gerechnet mit der simplem Änderung des Preises in % über 12 Monate ebenfalls vor 2000. Die Ähnlichkeit wenn nicht Gleichheit ist frappant. Die US Liquidität gemesen an der monetären Basis hat sich in den USA verfünffacht, von 800 Mrd. $ auf 4.000 Mrd. und das seit 2008. Für diese Menge frisches Geld hat sich weder der Aktienmarkt noch die Wirtschaft besonders entwickelt.

Grafik 15 zeigt wie beim DAX, dass der US Aktienmarkt einen alten Bullmarkt am beenden ist, der nur dank der Fed-Liquidität noch nicht eingebrochen ist. Wie tief der Einbruch werden wird in US$ gemessen, wird man erst später sehen. In Gold gemessen ist der Einbruch längst erfolgt wie Grafik 16 zeigt. Von 44 Unzen Gold pro Dow im Jahre 2000 musste man 2011 nur noch 7 bezahlen.

Die anschließende Korrektur brachte das Ratio auf gegenwärtig 13,6 was aber immer noch viel tiefer ist als 44 im Jahr 2000. Im langfristigen Kontext (Grafik 17) sind wir immer weit entfernt von historischen Tiefs. Von 44 auf 13,6 heißt, dass Gold 3,3 mal besser war als der Dow. Von 13,6 auf 1, das Verhältnis von 1980, hiesst ein 13,6 mal besseres Abschneiden mit Gold als mit dem Dow. Das Potential ist bei weitem nicht ausgeschöpft.

Grafik 14: Dow monatlich seit 1975 und Momentum

Grafik 15: Dow monatlich seit 1789

Grafik 16: Dow in Gold seit 1992

Grafik 17: Dow Gold Ratio seit 1800 monatlich

Dass die US-Aktienmärkte wieder am oberen Ende sind, zeigen auch die Wertschriftenkredite, die ca. 450 Mrd. ausmachen (Grafik 17a). Seit 2009 sind diese von 175 Mrd. auf dieses Niveau gestiegen.

2. Bondmärkte

Für die Stabilität des Finanzsystems ist die Entwicklung der Bondmärkte viel wichtiger als die der Aktienmärkte. Fallende Bondmärkte bedeuten steigende Zinsen, mehr Kosten für bestehende und potentiell neue Schuldner. Deutlich höhere Zinsen ertragen aber die hoch verschuldeten Sektoren vieler Volkwirtschaften kaum mehr. Dazu gehören viele Staaten selbst, aber auch viele Immobilienmärkte und schwach finanzierte Unternehmungen in Märkten, die nur kleine Gewinnmargen haben.

Auch wenn die Notenbanken lange Anleihen kaufen, haben sie diese Märkte nicht unter Kontrolle. Sie sind einfach zu groß. Am deutlichsten sieht man das am US Treasury-Markt, dem wichtigsten der Welt. Er beeinflusst weltweit alle Anleihenmärkte. Grafik 18 zeigt die Entwicklung des 10 jährigen Treasury seit 1971. 1971 waren die westlichen Volkwirtschaften am Beginn eines inflationären Zyklus.

Die Zinsen in USA stiegen aber schon seit 1946 und der Trend hielt an bis 1981. Es war nicht Volker, der die Inflation mit hohen kurzen Zinsen besiegte, sondern der Markt drehte von selbst vom inflationären Zyklus zum desinflationären, so wie er jetzt in Deflation drehen wird, wenn auch die Notenbanken dies für Jahre hinausschieben konnten, aber mit dem Preis, dass die ausstehenden Kredite viel höher wurden und die Assetmärkte (Aktien, Immobilien, Aktien) aufgebläht wurden.

Der Treasury hat jetzt etwa ein Jahr lang korrigiert, aber es sieht alles danach aus, dass die US Bonds im Sommer 2012 den Beartrend begonnen haben. Wenn die tiefere obere Trendlinie nach oben durchbrochen wird, dann liegt die nächste bei 4%. Ein solcher Trend bei US Staatsanleihen schlägt dann auch auf andere Länder durch. Japans Staatschuld liegt bei 250% des BIP. Diese hohe Schuld ist nur haltbar, weil der Zins so tief ist.

Grafik 18: 10 Jahre US Treasury monatlich, Rendite

Grafik 20 zeigt die US-Kredite in % des BIP bis 2012. Noch nie in der Geschichte war dieses Verhältnis so hoch, es hat stets vorher gekracht. Nur diesmal hat die Notenbank regelmäßig für neue Liquidität gesorgt, damit weiter Kredit verteilt werden kann. Glücklicherweise sanken auch stets die langen Zinsen. Grafik 21 zeigt, wie die fallenden langen Zinsen für eine enorme Senkung des Kredithebels sorgten.

Die Zunahme der Kredite wurde durch die fallenden Zinsen mehr als kompensiert. Aber umgekehrt steigt der Kredithebel bei steigenden Zinsen rasant an. Die Notenbanken versuchen alles, damit die Zinsen nicht steigen. Effektiv kontrollieren können sie aber nur die kurzfristigen Zinsen. Sie können zwar auch lange Anleihen kaufen, was sie auch tun, aber gegen eine Trendwechsel sind sie machtlos.

Grafik 20: Verschuldung der USA

Steigende Zinsen haben einerseits einen Effekt auf die ökonomische Aktivität, weil Kredite für die Finanzierung von Investitionen benützt werden. Andrerseits haben sie einen Effekt auf Vermögenswerte wie Immobilien oder Aktien (Firmen), die beide oft mit Krediten belehnt sind.

Studiert man die neuesten Kreditstatistiken der USA, so haben die Kredite seit 2008 um 8.000 Mrd. $ zugenommen, von 34.000 Mrd. auf 42.000 Mrd. ( Z.1 Financial Accounts of the United States, S. 5, via google zu finden). Eine einzige Ausnahme bilden die Immobilienkredite für Private, die am abnehmen sind. Wahrscheinlich muss viel abgeschrieben werden und die neuen Hypotheken wachsen nur gering.

Grafik 22 zeigt den Einbruch des Häusermarktes und seine Erholung. Die Erholung ist aber nur korrektiver Natur und nicht eine Fortsetzung des Bullmarktes. Die rote Kurve zeigt denselben Index in Gold. In Gold gemessen ist der Markt von 0,5 auf 0,1 gesunken und hat sich auch etwas erholt.

Betrachtet man den Häusermarkt mit dem Shiller-house-index seit 1890 (Grafik 23), so waren die Häuser 1970 in Gold am teuersten. Der ganze Anstieg in US$ danach und der Fall des Goldes bis 1999 haben die Häuser gemessen in Gold das Hoch von 1970 nicht überschreiten lassen. Mit einer neuen Finanzkrise durch fallende Bonds und steigendes Gold werden Häuser gemessen in Gold nochmals massiv fallen müssen.

Grafik 22: US Housing Index Composit seit 1987

Zum Schluss noch die Charts für 10 jährige Bundesanleihen (Grafik 23a), die eine Schlüsselrolle in Europa spielen. Die Renditen fallen wie in USA seit 1981, also seit 33 Jahren auf ein Niveau, das es historisch noch nie gab. Der Zinsanstieg nach der Wiedervereinigung nach 1989 wirkt direkt bescheiden und ist nur eine Korrektur im Zinssenkungsprozess.

Grafik 23b zeigt den Bundfuture. Das Bild mahnt an einen trippel-top. Sicher ist der Preis sehr weit fortgeschritten, aber eine fallender Trend wie in USA ist noch nicht vorhanden.

Grafik 23a: Rendite 10jährige Bundesanleihen

3. US$ und Öl

Die fundamentalen Schwächen des US$ sind bekannt: chronisches Leistungsbilanzdefizit, 16.000 Mrd. US$ in ausländischen Händen und eine Notenbank, die viel expansiver war und ist als die andern großen Notenbanken der Welt. Trotzdem bricht der US$ nicht ein.

Grafik 24 zeigt den US$-Index in einer Konsolidierung seit 2008. Die Trendlinie bei ca. 79 konnte bis jetzt nicht gebrochen werden. Diese Linie ist auch deutlich sichtbar im langfristigen Bild (Grafik 25). Der Euro ist mit 55% im Dollarindex vertreten. Die strukturellen Schwächen des Euro sind ebenso bekannt wie die des US$. Zusätzlich kommt jetzt die Krise mit Russland und die Europawahlen haben die Fragilität der EU aufgezeigt. Aus technischer Sicht ist keine Entscheidung gefallen.

Grafik 24: Dollar Index wöchentlich

Öl konsolidiert in einem großen Dreieck seit 2008 (Grafik 26). Aus dem kleineren Dreieck innerhalb des großen ist es mit den Meldungen aus Iraq nach oben ausgebrochen, hat aber das große Dreieck noch nicht verlassen. Trägt man die Dreieckshöhe (100 $) bei der Ausbruchsstelle von 110 $ nach oben ab, bekommt man als Ziel 210 . Ein stolzer Preis und potenziell möglich. Ein Ölpreisanstieg wirkt aber nicht inflationär wie viele meinen, sondern deflationär. Kaum ein Arbeitnehmer kriegt mehr Lohn wegen des höheren Benzinpreises, der seine Fahrt zur Arbeit verteuert. Es bleibt ihm weniger für andere Güter und Dienstleistungen, d.h. die Nachfrage nach diesen sinkt.

Grafik 26: Öl (Brent)

Rolf Nef, Manager Tell Gold & Silber Fonds“
www.tellgold.li